Este documento entrega la visión del Consejo del Instituto Emisor respecto de los principales riesgos, vulnerabilidades y mitigadores para la estabilidad financiera en el país.
Este IEF destaca que en las principales economías del mundo y también en Chile,
los impulsos de política para contener el impacto económico de la crisis del
Covid-19 han contribuido a la recuperación económica en el corto plazo, a
evitar la extensión de la crisis a los mercados financieros y a fortalecer la
resiliencia de usuarios y oferentes de crédito, en un contexto especialmente
desafiante.
No obstante, el persistente impulso a la demanda local y cambios estructurales
en el mercado de capitales, producto de liquidaciones forzadas de activos de
inversionistas institucionales, han impactado significativamente los precios de
activos. A ello se suma el deterioro de las finanzas públicas y un aumento de
la incertidumbre.
Todos estos factores han llevado las variaciones de las tasas
de interés de mercado, el tipo de cambio y los valores bursátiles en Chile a
los extremos de los movimientos internacionales y han comenzado a reflejarse en
un deterioro de las condiciones financieras que afectan a los actores
domésticos, como el costo de financiamiento para el Fisco, las tasas y plazos
de créditos hipotecarios y la valorización de fondos previsionales.
Estos desarrollos limitan la capacidad del sistema financiero, empresas y
hogares, para soportar nuevas correcciones y/o eventos disruptivos, los que han
cobrado mayor probabilidad de ocurrencia, tanto en el ámbito interno como
externo.
En este último caso, destacan los riesgos de reversión en percepciones
de riesgo, las dificultades en cadenas de suministro y las preocupaciones sobre
el sector inmobiliario chino. Del lado doméstico, preocupan las posibilidades
de una contracción del crédito frente a mayores percepciones de riesgo, así
como la vulnerabilidad de sectores más apalancados que se vean afectados por
deterioros de sus mercados.
Situación del sistema financiero
De acuerdo con el documento, a nivel local las medidas de estímulo fiscales y
monetarias, junto con permitir que muchas empresas se mantuvieran funcionando,
contribuyeron a que la economía se recuperara más rápido, sobre la base de un
gran dinamismo del consumo privado, lo que ha fortalecido la situación
financiera de las empresas. Los apoyos fiscales a los hogares aumentaron su
liquidez y permitieron compensar caídas de ingresos, contribuyendo a mantener
acotadas las tasas de morosidad. Dichos elementos han evitado un deterioro de
las carteras bancarias, lo que ha permitido mantener la resiliencia de los
oferentes de crédito local.
No obstante lo anterior, el IEF plantea que las medidas de estímulo dirigidas a
los hogares, como los sucesivos retiros de ahorros previsionales y anticipos de
rentas vitalicias, si bien han aportado liquidez adicional, también han
golpeado fuertemente al mercado de capitales.
En este sentido, tanto el tipo de
cambio como las tasas de interés locales han presentado fuertes correcciones en comparación con otras economías, lo que ha producido alzas en la volatilidad
de los precios de diversos activos. Es así como en el lapso transcurrido entre
el informe del primer semestre (mayo de 2021) y este reporte, las tasas de
interés de largo plazo se han elevado más de 250 puntos base (pb), mientras la
moneda local se ha depreciado 17%.
Los retiros de ahorros previsionales, en particular, han tenido como efecto
inmediato una reducción en el tamaño de los fondos de pensiones cercano al 18%
del PIB, lo que ha impactado principalmente al mercado de renta fija. Esta
reducción de los fondos intermediados afecta de manera directa la provisión de
financiamiento de largo plazo, lo que se combina con otros factores que han
generado un deterioro en condiciones financieras, como el menor ahorro fiscal.
Adicionalmente, y como consecuencia de la elevada incertidumbre, ha aumentado
la demanda por activos en dólares y se ha intensificado la salida de capitales
que se venía observando desde la irrupción de la crisis social. Estos elementos
han reducido el ahorro nacional, lo que aumenta la dependencia de los mercados
financieros externos.
En cuanto al impulso fiscal desplegado desde mediados del 2020, el documento
indica que se ha reducido el margen para aplicar nuevas políticas de mitigación
en caso de registrarse eventos adversos. Las medidas antes mencionadas afectan
de manera directa al mercado de renta fija, principal fuente de financiamiento
en moneda nacional del Fisco. La menor demanda por títulos soberanos se produce
en un contexto de menor base de ahorro público y, por lo tanto, mayores necesidades
de financiamiento fiscal.
Respecto de las mayores presiones inflacionarias, el IEF releva que el Consejo
del BCCh elevó la Tasa de Política Monetaria (TPM) en 225 pb entre julio y
octubre. Esto, en atención a los mayores riesgos para la convergencia de la
inflación a la meta de 3% en el horizonte de política, lo que llevó a la
entidad a adelantar el retiro del estímulo monetario, anticipando que la
convergencia de la TPM a su nivel neutral se produciría antes de lo previsto en
el Informe de Política Monetaria (IPoM) de septiembre.
No obstante, la TPM se
mantiene aún en terreno expansivo y las perspectivas de control de la inflación
redujeron las tasas de largo plazo en cerca de 70pb desde la última alza.
El IEF señala que el deterioro de las condiciones de financiamiento locales no
ha desencadenado problemas significativos en la situación financiera de las
empresas. Las medidas de apoyo, fiscales, financieras y monetarias, así como la
recuperación económica y la adaptación de las firmas, contribuyeron al repunte
de las ventas, a la normalización en el nivel endeudamiento y a disminuir el
nivel de impago de las empresas.
Desde el último informe, la deuda de las
empresas disminuyó, alcanzando 117% del PIB al segundo trimestre del 2021, por
la recuperación de la actividad y el menor dinamismo del crédito, asociado a
una menor demanda por financiamiento.
Por su parte, los cambios en las condiciones financieras, en las valoraciones
bursátiles y la mayor incertidumbre en torno a las inversiones se ha traducido
en un significativo aumento del reparto de dividendos de las empresas,
combinando el efecto de mayores utilidades y un menor ahorro corporativo.
Por otra parte, el despliegue de medidas de apoyo ha descomprimido las
presiones sobre las finanzas de los hogares que se venían acumulando desde
comienzos del año pasado. Así, desde el IEF anterior, la liquidez siguió
aumentando producto de los retiros de ahorros previsionales y la ampliación de
las transferencias fiscales.
Lo anterior ha resultado en una mayor tenencia de activos más líquidos y una moderación en el endeudamiento de los hogares, el cual se ubicaba en torno a 49% del PIB al segundo trimestre de este año y ha permanecido estable desde entonces.
El informe agrega que los retiros de ahorros previsionales han tenido como
contraparte una importante disminución del ahorro de los hogares, el cual pasó
desde 9,9% a 5,6% del PIB en el último año. Desde el Informe anterior, han
mantenido su nivel de carga financiera sobre ingresos laborales, y han utilizado
parte de la liquidez disponible para pagar sus deudas.
Vulnerabilidades, riesgos y mitigadores
Los ejercicios de tensión bancarios indican que el sistema bancario permanece
solvente y con indicadores que mejoran levemente respecto del ejercicio previo,
incluso frente a escenarios severos de deterioro adicional en la evolución de
la pandemia y las condiciones financieras. Esto se debe en parte al
comportamiento precautorio de la banca y la constitución de un nivel apropiado
de provisiones. Además, con el fin de avanzar hacia el cumplimiento con los
límites normativos, en conformidad con los estándares de Basilea III, distintas
entidades anunciaron capitalizaciones extraordinarias, entre ellas se cuenta la
recientemente promulgada para Banco Estado por US$1.500 millones.
Sin embargo, el IEF indica que los recientes cambios estructurales al mercado
financiero local comprometen la habitual intermediación de recursos de la cual
la banca participa, especialmente en plazos más largos, así como la capacidad de
los bancos para proveer servicios de cobertura cambiaria.
En el corto plazo
esto ya se ha traducido en condiciones más restrictivas para los créditos de
largo plazo para personas y empresas. Ejemplo de ello es lo ocurrido en los
créditos hipotecarios, donde los plazos y la proporción del pago al contado han
retornado a los niveles observados 20 años atrás. Un mayor deterioro del
sistema financiero agudizaría este desarrollo afectando la capacidad de pago y
fondeo del gobierno, personas y empresas, así como la solvencia de la banca.
El IEF sostiene que, a nivel global, en un contexto donde persiste
incertidumbre sobre la evolución de la pandemia, la elevada liquidez global ha
favorecido el repunte de las economías. No obstante, ha tenido como efectos
colaterales una mayor búsqueda y valoración de activos financieros más
riesgosos, y un mayor endeudamiento del sector corporativo y de los gobiernos.
Lo anterior, combinado con la expectativa de retiros acelerados del estímulo
monetario en diversas economías, u otros eventos, podría reducir la capacidad
de refinanciar deudas que mantienen estos agentes e incrementar de forma
abrupta de sus premios por riesgo.
Por otro lado, el informe agrega que el principal riesgo para la estabilidad
financiera local está en nuevas liquidaciones forzadas de activos que continúen
debilitando al mercado de capitales local de forma estructural y limiten su
capacidad de enfrentar correcciones y/o eventos disruptivos. La expectativa de
sucesivas repeticiones de esta medida elevaría la incertidumbre y reducirían
aún más la capacidad del mercado de renta fija para proveer financiamiento y
amortiguar shocks externos.
Ello impulsaría adicionalmente el costo de
financiamiento e impondría mayores restricciones de acceso tanto al crédito hipotecario
para personas, como a fondos para inversión para empresas, y al fondeo del
Fisco. Dichos elementos, a su vez, redundarían en menor crecimiento de largo
plazo.
EL IEF agrega que, aunque el incumplimiento se mantiene en niveles
históricamente bajos para hogares y empresas, hay sectores que se mantienen
financieramente más débiles producto de la pandemia. Un nuevo deterioro de la
situación económica aumentaría su probabilidad de impago futuro y dificultaría
su acceso a financiamiento.
Asimismo, aparecen nuevos factores de riesgo para
los usuarios de crédito, asociados a aumentos en tasas de interés y mayor
inflación. Tanto para empresas como personas, el efecto combinado de estos
factores aumenta el riesgo de impago en escenarios estresados, más allá de lo que podría producirse por un
nuevo debilitamiento del escenario de actividad.
El informe concluye que el amplio espectro de escenarios posibles, originados
por el deterioro actual y potencial del mercado de capitales y un contexto
internacional más desafiante, se encuentra con una economía chilena más
vulnerable y con menor espacio de política económica para mitigarlos.
En el
contexto de una situación sanitaria que pudiera experimentar recaídas y afectar
la economía, las medidas de mitigación tienen menos holguras de acción que al
comienzo de la pandemia. Una menor fortaleza de la política fiscal podría
afectar la percepción de riesgos sobre nuestra economía y elevar aún más el
costo de financiamiento. A ello se suma una política monetaria que se encuentra
en una fase de retiro del estímulo, una fuerte depreciación de la moneda, y un
mercado de capitales de menor tamaño con reducida capacidad para afrontar
fluctuaciones.
Lo anterior redunda en una reducción del margen para aplicar políticas
paliativas ante escenarios de deterioro de las expectativas, cambios
estructurales en el sistema financiero, o nuevos eventos disruptivos.
Recuadros y capítulo temático
El IEF incluye un capítulo temático sobre el mercado cambiario en Chile, donde
se destaca la importancia de que sea eficiente y competitivo, dado el régimen
de flotación cambiaria vigente, y entrega una visión sobre los posibles cambios
futuros en su estructura y funcionamiento.
El análisis abarca la estructura y participantes del mercado local, así como
los mecanismos de negociación, compensación y liquidación. También se analizan
los resultados que produce la interacción de estos factores en métricas como
complejidad de los instrumentos transados, liquidez del mercado, y costos para
los usuarios, entre otros. El funcionamiento del mercado cambiario en
condiciones adecuadas de seguridad, competencia, y con instrumentos que se
ajusten a las necesidades de sus participantes, es de primer orden en un
régimen de flotación cambiaria.
Por ello, en lo más reciente el BCCh ha llevado
a cabo diversas iniciativas para facilitar el uso transfronterizo del peso
chileno y para el desarrollo de infraestructuras que mitiguen los riesgos
asociados a estas transacciones. Lo anterior puede producir en el mediano plazo
cambios relevantes en el funcionamiento del mercado cambiario.
Adicionalmente, el IEF incluye los siguientes recuadros:
1. Incertidumbre y mercados financieros: expone los efectos que ha tenido el
aumento de la incertidumbre económica y política sobre el comportamiento de los
precios financieros y los flujos de capitales, destacando una incipiente
tendencia reciente de mayor preferencia de residentes por activos en moneda
extranjera.
2. Deuda corporativa y vulnerabilidades recientes: describe las causas del
aumento en deuda corporativa a nivel mundial desde la crisis financiera global,
con énfasis en el repunte reciente a raíz de las medidas de apoyo de los
gobiernos para enfrentar la pandemia. Destaca el caso de China ante los últimos
acontecimientos en el sector inmobiliario de dicho país.
3. Situación financiera de las firmas y riesgos subyacentes: aborda el efecto
que las políticas implementadas han tenido sobre los indicadores financieros de
las empresas y su riesgo de crédito.
4. Internacionalización de monedas: discute el potencial de
internacionalización del peso chileno en transacciones dentro de la región o
dentro de mercados financieros de economías emergentes.
5. Implementación del Requerimiento de Capital Contracíclico: estudia los
principales elementos considerados en otras jurisdicciones para la
determinación del requerimiento de capital Contracíclico de Basilea III.
6. Activos digitales y la nueva propuesta de ley para el sector Fintech: se
refiere a las características de los activos digitales que representan dinero
electrónico, comúnmente conocidos como “stablecoins”, sus similitudes con el
dinero electrónico y sus diferencias con otros tipos de activos digitales.
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